摘要：

1）2008年底刺激政策出台后，经历了“地产销量回升”—>“房价回升”—>“土地购置面积增长”—>“新开工增加，投资回升”的传导，拉动了经济的企稳回升；

2）由于外部环境和人口结构的变化，2015年政策刺激后地产虽量价回升，但尚未带来投资增长，房地产部门“去库存”、“稳价格”、稳定居民部门资产负债表才是政府本轮调控的主要目标；

3）房地产与金融资产的关系也在发生变化，房价与股、债券收益率的相关性从2011年前的正相关逐渐转负，需关注资产间的“跷跷板”效应；

4）三四线城市地产“去库存”是国家战略，与2009年相比目前刺激政策仍有空间；而抑制一线城市价格上涨过快是战术目标，这意味着地产政策或将分化。

2009 VS 2016：托底房地产意义的变化

在次贷危机的影响下，2008年中国经济面临较大的下行压力，房地产价格也出现明显下跌。为应对国内外风险，政府对房地产的态度由紧转松，在2008年底推出了一系列的刺激救市政策。政策托底的成效显著，带来了“地产销量回升”—>“房价回升”—>“土地购置面积增长”—>“新开工增加，投资回升”的传导。在这一轮周期中，房地产的回暖对经济复苏起到了重要的促进作用。

相较而言，2015年3月开始的房地产刺激政策也帮助了房地产销量和价格的回升，但目前为止并未带来土地购置和新开工的增长，这意味着对经济增长的拉动至少要到下半年才会体现。房地产商谨慎的原因在于：1）相比2009年，人口结构已进一步老化，购房需求从刚需转变为改善性需求；2）海外形式发生变化，全球流动性环境由松转紧。在当前周期中，房地产部门“去库存”、“稳价格”、稳定居民部门资产负债表才是政府本轮调控的主要目标。

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房价与金融资产的相关性也发生转变

在不同的宏观背景下，房地产与金融资产价格的关系也发生了变化，2008-2011年房地产价格与股价呈现显著的正相关，背后反应的是经济增速波动的逻辑；在2012以后则至今更多地表现为负相关，表现出一定的资金“跷跷板”效应。而房地产价格与债券市场也呈现较强的负相关关系，需留意房地产的上涨可能对其他市场产生挤出效应。

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相似的政策工具，更加明显地“因城施策”

2009年与本轮周期中政府采取的刺激措施相似。但不论从房贷利率、首付比率还是限购程度来说，2009年时的刺激政策力度均比目前略大，从这个角度来说，房地产政策仍有空间。我们在报告《房地产政策：战略vs战术》中强调，三四线城市房地产“去库存”是国家的大战略，而抑制一线城市价格上涨过快是战术目标，2016年政府工作报告也强调因城施策，我们认为一二线城市可能会受到针对性调控，对三四线城市政府则将继续发力引导需求释放。